[4.07632] [-1.58224] [2.68896] [-1.8025]
【注：1.（）表示标准差，[ ]表示t统计量，D（）表示t时刻变量的增减程度；2. EQ（t-1）表示其中变量为滞后一期的误差修正项】
3、脉冲响应分析
对所建立的VECM模型进行脉冲响应函数分析，LNI对来自各个变量一标准差新息的反映情况如图4-10所示。
由图4-10可知，股指对自身的冲击立即产生反应，约为0.1左右，之后缓缓下降为负冲击；同业拆借利率LNR对股指的冲击在第5期达到峰值，为-0.07，之后又慢慢减少，到24期之后变为正向影响。说明利率提高会增加资金使用成本从而对股指产生负冲击，但调整效应存在较短的滞后，在第三期之后发挥稳定作用，第15期之后效应开始逐渐减少。这可能是由于我国货币市场与股市之间存在的资本流动管制使得同业拆借市场与股票市场间的资金无法实现迅速有效地流动，存在滞后效应。
图4-10股指对自身、LNZSA、LNP及LNR的脉冲响应图
4、方差分解
对VECM模型的4个变量进行Cholesky方差分解。结果如图4-11所示。从方差分解结果看，股指的方差被其自身解释的比例在前10期内迅速下降，到第15期后只剩15%；工业增加值的贡献度较大，占到40%左右；物价的贡献度在前几期较弱，12期之后稳定在24%左右；利率的贡献度则在第6期之后一直稳定在20%左右。
图4-11股指对各变量的方差分解
（三）实证结果
在现行核准制条件下，证券发行权由主管部门以法定方式授予，证券发行的决定权主要由证监会控制，股票数量在相当程度上受政府控制，央行并没有能力去调控股票数量。所以本章基于向量误差修正模型VECM，分析了同业拆借利率变动对股票价格的影响。得到的主要结论如下：
1、从协整方程来看，同业拆借利率和股指在长期存在反方向的变动。这和一般经济理论相吻合，即扩张的货币政策推动股价上涨，而紧缩的货币政策将导致股价下跌。
2、从脉冲响应分析上来看，利率的一个标准差冲击会引起沪深300指数的负向变动。表明货币政策的连续性变动对股市存在调整效应，但是其效果存在滞后，滞后期约为3-5期。究其原因可能是投资者对政策变动有预期，所以前几期的政策效应并不明显。
3、从方差分解结果上来看，股指来自自身的贡献率均逐期衰减，而来自其中同业拆借利率的贡献度最大，约为20%。
实证分析发现，随着间接调控方式的日益被重视，市场化利率对股市的影响日渐凸显。而符合有关条件的证券公司可以进入银行间同业市场也为为银行资金通过证券公司间接进入股市提供了合法渠道，这就使得货币政策通过货币市场利率对股市产生的影响越来越大。实证结果也支持这一结论：脉冲响应函数显示股指对同业拆借利率的单位冲击反应稍有时滞；方差分解的结果说明货币市场利率是股指收益的一个重要解释变量。但是从总体效果来看，货币政策的连续性变动对我国股市的影响力度有限，笔者认为，我国股票市场虽然逐步趋于成熟，但是低效特征仍然明显。中国股票市场最多只能算是弱势有效，短期内市场投机气氛较浓厚，操纵炒作市场现象较多。加上政府的过度干预导致市场对政策信息的反应过度或不敏感，从而导致市场失灵。股指与实体经济运行缺乏内在的必然联系，甚至还会与实体经济运行态势相背离。所以股票市场作为货币政策的传导渠道作用还未能完全发挥。
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