2．预期效应。利率对股票价格的影响是通过改变投资者对股票的重新评估来实现的，那么，投资者对利率调整的预期就显得相当重要。一方面，利率的改变可能预示经济情况的好转与恶化，进而影响股票投资意愿；另一方面，利率的调整与预期的差别会影响股票价格。如果利率的调整超过公众的预期，当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股价下降；当利率的调整低于公众预期，当前利率下降，人们相信将来利率更低，则会现在买入股票将来卖出，于是股价上升;而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票的需求不变，股价也不会发生改变。这一传导过程可以表述如下：
利率↓(超过预期) →预期利率↑ →卖出当前股票以备将来买入 →当前股价↓
利率↓(低于预期) →预期利率↓ →买入当前股票以备将来卖出 →当前股价↑
利率↓(合乎预期) →预期利率不变→股票需求不变→当前股价不变
3．成本效应。这里的成本对企业而言是生产成本，对投资者而言是股票的交易成本。对企业而言，利率下降代表生产成本费用降低，从而盈利增加，表现为企业经营状况好转，体现为企业股票价格上涨；对投资者而言，利率下降将对依靠银行信贷进行股票抵押买卖和实行保证金交易的短期股票交易产生较大影响，减少交易成本，增加股票需求，从而使股价下降。这一传导过程可以表述为：
利率↓ →生产成本(企业)↓ →盈利↑ →股价↑
利率↓ →股票保证金/抵押交易的成本(投资者)↓ →股票需求↑→股价↑
4．股票定价效应。根据现代资产定价理论，金融资产代表了对商品和服务的要求权，人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置，使得一个单位当期消费的边际收益与投资于某种资产将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格就是其预期收益现金流的风险调整贴现值。该原理要求股票价格等于股票预期收益的折现值，以股票定价的“戈顿方程”(Gordon Equation)为例：
（2-1）
其中：P为股票价格，D为预期基期每股收益，r为无风险市场利率，i为股票风险溢价，g为股息年增长率。
可见，股票价格与预期收益和股息增长成正比，与利息率或无风险利率和风险溢价成反比。下调官方利率，可以降低无风险利息率，推动股价上涨。股票价格上涨使投资者获得更多的投资收益，会减少投资者对风险的厌恶程度，使得风险溢价降低，进一步推动股票价格上涨。该传导过程可以表述为：
利率↓ →无风险利率↓ →股价↑ →风险溢价↓ →股价↑
由于股票定价方程在实际应用中取决于未来的预期，必然受投资者乐观或悲观情绪的影响，从而使得股票价格对于利率变动有可能做出过度的反应，由于投资心理是带有不确定性的，这使得利率对股价的影响无法用精确的数据予以检验。
四、实证分析
（一）指标的选取和数据的预处理
本文将构建股价指数、宏观经济变量、物价指数的向量误差修正模型（VECM），进行脉冲反应分析和方差分解，逐一研究不同阶段股票市场的利率变动效应。VECM模型是一个有约束的VAR模型，在解释变量中含有协整约束，因此它适用于有协整关系的非平稳序列。影响股票的因素众多，我们将其放在一个系统中进行考察，选取的指标包括I、Z、P、R。其中，I为股价指数，Z为反映经济增长的指标，P为反映物价水平的指标，R为反映利率的指标。
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