欧洲住房抵押贷款支

总合信托是以按揭担保资产为基础，构造具有子弹赎回特性的债券的另一种方法。这种方法的优点是，不依赖于任何第三方在到期日赎回债券。然而，为了有效率，总合信托要足够大，另外，因为要求信托中有卖方权益，这就意味着，不太可能通过这种类型的证券化来为按揭运营提供足够的资金。这使得它们仅适合于大型的主要发行机构，这些机构还有另外的融资渠道。

1988年，美国针对信用卡的证券化，首次引入了总合信托结构。这样，多个发行机构可以使用相同的抵押资产为担保，创造一连串的抵押支持证券。2000年4月，英国废除了针对按揭利息收入的税收减免条款（MIRAS），为在英国按揭担保资产的基础上创造总合信托结构铺平了道路。到目前为止，已经创造了五个总合信托结构，全部都是由英国的大型按揭放款机构所创造的，采用这种方法所衍生出来的证券，占了欧洲的住房抵押贷款支持证券的一个很大的比例。

按揭的总合信托结构与信用卡的总合信托结构基本相同，只是信用卡的应收账款被按揭担保资产所取代。发起人卖出一份特定的抵押贷款组合中的可以证券化的权益给总合信托，然后，这份权益就可以作为许多债券的担保资产。随着时间的流逝，还可以在信托中添加另外的按揭贷款，并且，对于添加进来的按揭贷款有许多约束，以保证抵押资产的质量。相同的按揭贷款池将支持全部的发行机构所发行的所有系列的债券，没有哪个特定系列的债券有权处置按揭池中某个特定的按揭贷款。总合信托还可以支持发行新的债券，只要信托财产足够庞大，足以支持新老两类债券，或者，有足够数量的附加的按揭担保资产被转移到信托中。在这种情况下，无论是已有的抵押支持证券，还是新的抵押支持证券，都可以由原来的按揭池以及新的按揭池提供担保。

按揭总合信托要求卖方在总合信托所持有的抵押池中，保有某一最低数额的权益。在信用卡证券化业务中，采用这项措施以吸收信用卡结余额每个月的波动性，并确保有足够的担保资产来支持这些债券。在住房抵押贷款支持证券当中，当按揭贷款具有更加稳定的偿付特性时，卖方权益的最低数额将趋于降低，并且，一旦发起人破产清算，（卖方权益）基本上可以补偿由此而引发的风险。在现有的抵押支持证券中，关键性的约束是：最低限度的信托财产规模，而不是最低限度的卖方权益。

从按揭贷款获得本金支付后，信托的规模趋于降低，并且这些本金可用于以下三种用途之一。积累期已过、待偿还的债券没有被赎回的情况下，所收取的本金将支付给卖方。在子弹偿付或按约定偿付的积累期中，从全部信托财产中收取的所有本金都将存于现金积累账户，直到账户中有足够的资金用于所要求的偿付。当靠后受偿的转手型债券被赎回时，收取的本金在债券发行机构和卖方之间的分配比例，取决于他们在信托中所持有的权益的相对份额，另外，发行机构所收到的本金将用于赎回债券。

总合信托结构给了债券的发起人以高度的灵活性，（以决定）他们所创造的债券的赎回特性。可以理解，重点在于创造出子弹债券以吸引投资者，投资者喜好的债券是：具有传统的子弹赎回特性、短的法定到期日。总合信托结构也发行在约定日期赎回的债券，并且，在实践中，这种赎回特性只受信托的规模、所要求的积累期的长度、以及从同一份信托中所发行的其他债券赎回的限制。

以按揭担保资产为基础创造子弹债券的能力受到如下事实的制约：按揭贷款是偿付特性不确定的长期协议，所以，总合信托证券中的附属券种被设计成转手债券。通常，优先受偿债券在债券名义总额中的占比超过了90％。所以，当优先受偿债券被赎回时，发行机构就可以回购附属债券了，因此，这又有望变成子弹债券。

迄今为止，我们在英国所见到的总合信托结构，在很大程度上是为了降低优先受偿债券对于按揭担保资产被提前偿付的敏感性。在大多数情况下，通过设计子弹债券或在约定时间内分期偿还的债券，已经实现这一点了，然而，并非总是如此。例如，由花岗岩融资总合信托担保的、北石股份有限公司发行的债券，是分期偿还的，而不具有在约定的日期赎回的特性，但这些债券对于提前偿付的敏感性被事先确定的最高分期偿付额所限制。正如上文所提到的，总合信托结构中附属转手债券的赎回特性，可能取决于提前还款的速度，但通常清盘性回购允许发行机构在开始分期偿还之前，提前回购债券。

与传统的住房抵押贷款支持证券相比，总合信托的提前偿付速度要高一些。这是因为，当借款人希望改变产品类型时，或者已经同意借款人提前还款时，卖出方就必须回购这些按揭债券。所以，这些贷款被看成是此类证券中的提前偿付款项，尽管在传统的住房抵押贷款支持证券中没有此种安排。更快地提前偿付，有助于缩短赎回时间既定的债券的分期偿还期限，并且，最低信托规模的规定，还可以保护投资者免受抵押资产数量减少的影响。

总合信托证券中的有选择性的赎回特性，与转手证券中的赎回特性基本相同。通常，在下列任何一种情况下，发行机构有权赎回债券：

对债券持有人的利息收入，强制征收预提税款。

单一系列的债券结余额下降到债券初始发行额度的10％，甚至更低。

在特定的日期或者特定的日期之后。

在发行机构有权回购债券的日子，债券的利率通常会增大。这给了发起人以额外的经济激励来安排债券的回购。

在总合信托证券中，有许多业绩触发器可防止某些事件的发生，以保护那些优先受偿债券的持有人。这些事件可以分为两类：与资产业绩有关的事件和与资产无关的事件。

如果在A类本金赤字分类账户中发生本金赤字，将会触发资产业绩事件。这就意味着已经识别的损失总额未能通过储备基金或者剩余现金流超过未清偿的附属债券总余额的部分来弥补。如果发生这种情况，从按揭贷款中所收取的款项，将按比例分配给发行机构和卖出方。在全部的A类债券都已经按比例赎回时，总合信托证券也就开始赎回了。当所有A类债券都被赎回之后，B类债券就将被赎回，如此这般，直到所有债券都被赎回或者该信托不再持有任何资产。

在某些情况下，本金是支付给C类债券持有人的，如果可行的话，可以延迟偿付B类持有人。这些条件包括：

本金赤字被记录在C类或B类债券的本金赤字分类账户上。

储备基金被用于弥补本金的赤字，且储备基金不会得到补充。

期限超过3个月的欠款，大于抵押池总额的5％。

违反了某些最低信托规模条款。

与资产无关的触发事件主要涉及：发起人和服务机构的财务稳健状况、卖出方最低权益的维持以及最低的信托规模。如果，与资产无关的触发事件确实发生了，信托中收取的所有本金偿付款（包括卖出方的权益），都将被用于赎回债券。然而，在这种情况下，A类债券将按照法定最终到期日的先后顺序被赎回。当A类债券已被全部赎回之后，接着，B类、C类、D类债券依次被赎回。

总合信托证券中的信用提升，是指由附属债券（如果有的话）、储备基金、剩余现金流所提供的全部信用支持的加总。

总合信托证券中债券信用提升幅度的计算，要比传统的转手证券中的计算更加复杂，因为前面一个系列的附属债券，要在后一个系列的优先受偿债券之前被赎回。然而，如果按揭贷款业绩不佳的话，触发事件就会确保：在所有优先受偿债券被偿付之后，才偿付那些未清偿的附属债券。所以，信用提升幅度可以通过附属债券的总余额占未清偿债券总额的比例来计算。

就债券的赎回而言，因为要一次性地赎回一个系列的债券，所以优先受偿债券对附属债券的比例将大约不变，而且因为债券已被赎回，所以信用等级也不会有任何提升。

剩余现金流可用于将储备基金补充到所要求的水平，还可以弥补本金的任何赤字。例如，在赫尔姆斯融资证券中，存在着这样的一个机制——如果按揭的收益率降低到某一特定的水平之下，剩余现金流将被截留为第二份储备基金，用于提供附加的信用提升，作为对剩余现金流下降的一个补偿。

到目前为止，总合信托证券中的主储备基金的数额是标准化的固定金额，在证券的有效期之内，发行机构可以用它来弥补收入不足或本金损失。通过截留剩余现金流，可将储备基金累积到所要求的水平。

总合信托证券的集成特性意味着，当发行新的、以同一总合信托为担保的债券时，评级机构将必须确认新增的债券仍然不影响较早前发行的现有债券的按期偿付，并且也不会对现有债券的评级造成负面影响。实际上，每当有新的债券发行时，评级机构都要重启评级过程，以重新评估现有债券的信用等级。

采用总合信托框架，住房抵押贷款支持证券的发行机构能够建立起规模可变的证券化方案，甚至可以通过多个特殊交易机构来担保许多系列的债券，与传统的分散发行住房抵押贷款支持证券的方式相比，其成本要低得多。可以发行不同到期日和赎回特性的债券，这使得发行机构可以扩大投资者群体，还可以发行特定的抵押支持证券以满足市场中的特殊需求。然而，这个过程有赖于规模经济，而且，对于小型的放款机构来说，这种证券化的方式可能并不理想。另外，因为这种信托结构要求卖出方在信托中维持最低数额的权益，如果放款机构想将其按揭贷款余额全部证券化，那么，此种结构可能不太合适。

这种结构对于投资者来说，有许多好处。与孤立的抵押支持证券相比，其大规模的抵押池，意味着这些抵押资产更加分散化。在传统的抵押支持证券中，随着抵押资产被逐渐赎回，在证券的整个期限之内，其分散化程度是逐渐下降的；但只要总合信托的规模在扩大，那么，其抵押资产的分散化程度亦在提升。另外，持有由同一份信托所担保的几种债券的投资者，只需追踪担保性的总合信托的业绩，而不必分别追踪各个抵押池。这些抵押支持证券的庞大规模，提高了债券在二级市场上的流动性，但最重要的是，这种（证券）结构向那些需要子弹债券和/或短的债券期限的投资者，提供了投资于住房抵押贷款支持证券的机会。

 

总合信托证券全部都是由高信用品质的（最优质的）借款人的按揭贷款所担保的。这些借款人的信用记录非常好，所以这些债券的欠款很低而且损失通常是可以忽略不计的。接下来，我们将采用赫尔姆斯融资总合信托的业绩作为实例，进行说明。这项证券中包含的按揭贷款是由西敏寺国民银行所发放的，它是英国最大的按揭贷款机构之一。

从2000年9月到2002年11月，赫尔姆斯融资信托快速成长，并且在某些场合，统计数据的变化大部分要归功于新的抵押资产的并入。在此期间的三个时点，该信托获得了数量庞大的附加按揭贷款。

欠款率给出了潜在的未来损失的早期预警，所以它是关于住房抵押贷款支持证券的唯一被最紧密追踪的业绩统计指标。欠款是否最终会导致损失将取决于与贷款规模相关的财产价值，借款者能否挽回损失，或至少提供足够的按揭支付，使得放款机构不取消贷款的抵押资产赎回权。

对于成立的时间相对较迟的按揭池，在开始时其欠款水平可能是很低的；尤其是，如果限制选择那些包含了欠款的贷款作为住房抵押贷款支持证券的代表和担保时，更是如此。随着贷款账龄的增长，欠款水平将提高。在此期间，在赫尔姆斯融资总合信托中，也观察到了这种效应，尽管整体的上升趋势被不时新增的、账龄较短的按揭贷款的较低欠款率所打断。随着被拖欠的按揭贷款不断地被收回或者在取消抵押资产赎回权方面所取得的进展，开始抵消被拖欠的按揭贷款的新增部分时，这种上升的趋势就会趋于下降。

总合信托抵押支持证券的损失可用年损失率来计算，这与信用卡证券化业务中的标准方法类似。然而，质量最好的按揭贷款的违约损失通常很低，而且断断续续，所以，这一衡量指标相对来说是不稳定的。赫尔姆斯融资证券的（年损失率的计算）结果为这一点提供了很好的诠释。

当信托规模急剧变化时，采用累计损失的数据来估计证券有效期内的平均损失率存在着困难。然而，已确认的累计损失数额/被赎回的按揭贷款的累计数额，可作为抵押资产的长期稳定平均损失率的一个估计值。

如果抵押池中的任何损失得以确认，可从现金流瀑布中截取剩余现金流加以弥补，所以，剩余现金流/已发生的损失这个比率，是判别抵押支持证券的财务状况是否稳健的指标。在赫尔姆斯融资总合信托中，剩余现金流是按季度计算的。如图1所示，这个比率为60个基点/年，远远超过了0.5个基点的平均损失率。

总合信托证券对于提前偿付率十分不敏感。唯一的要求是：信托中所获取的本金足以积累子弹偿付款，以便在规定的日期赎回债券。本金偿付率——通过抵押贷款被赎回或回购的比例来衡量，已达到每个月4％的水平。

图2显示，本金的偿付率似乎每个月都在变，但基本上是一直在上升。然而，因为抵押池已达240亿、且本金收取率平均为4％，不用一个月的时间，就可以积累足以赎回最大的未偿付债券所需要的本金。

 

对于转手证券业绩的分析，在许多方面与以上所述的分析过程很相似。然而，随着抵押资产被清偿，证券的信用提升幅度将增大，随着时间的延续，这些证券在财务方面更加稳健。

接下来，我们将讨论英国的非传统按揭部门的业绩。为这些证券中的许多券种提供支持的担保资产，是在一个相对较短的时间内发起的。这些证券没有一个周转期，这就使得我们可以追踪一组固定的按揭贷款的业绩随时间的变化过程，也可以使我们更多地了解此类借款人的行为。

抵押池中贷款的平均账龄随着证券的不同而差异很大，所以直接进行比较可能会产生误导。正因为这个原因，此处所进行的分析是根据担保资产预期平均账龄，来追踪担保资产的业绩。

正如我们所预计的，在抵押支持证券的早期阶段，欠款趋于增加，差不多两年之后开始稳定下来，通常介于12％～14％之间。然而，随着发行机构的不同而差异甚大。

对担保池——对抵押支持证券起到支撑作用——内的损失进行类似的分析。在此分析中所用到的边际损失率是这样计算的：证券中总的累积损失/自从证券发行以来被赎回的抵押资产×100％（这与总合信托中的稳态损失率的算法基本相同。）。与传统的计算方法相比，这种算法得出的数值更高一些；传统算法将总损失除以抵押资产的初始规模，但是，它的优点是，能更快地收敛于一个更稳定的数值。平均损失率的时间路径呈上升趋势，因为，与最近发行的抵押支持证券相比，较早以前发行的证券具有更高的稳态损失率，这一点在单个证券的分析中很明显。

与欠款率和损失率相比，不同的抵押支持证券的提前偿付率更加趋于一致。按照惯例，英国非传统的抵押支持证券采用以下假设来定价——CPR (按年计算的有条件的提前偿付率)为25％。开始时提前偿付率通常很低，当抵押贷款的账龄大约为18个月时，提前偿付率将增加到CPR为35％。其结果是，CPR为25％的假设可能低估快速偿付债券的平均期限，但可能高估期限更长的债券的平均年限。